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雙輪驅動行業高增長

　　短期看下游需求復蘇：隨著下游制造業需求的逐步回暖以及新型應用場景的持續拓展，疊加疫情后海外需求轉移，國內制造業景氣度持續增強，工業機器人行業有望迎來高增長。2020年國內工業機器人實現產銷分別為23.7萬臺和17萬臺，同比分別增長約27％和21％。由于疫情影響，工業機器人銷量端滯后于生產端，但是行業長期增長確定性較強。

　　中長周期來看，國內工業機器人行業將顯著受益于國內制造業升級帶來的長期需求增長。隨著國內人口紅利的褪去，人力成本加速上漲，并且隨著國內制造業的轉型，國內的制造業正在逐步從過去的勞動密集型產業逐步發展成技術密集型產業，對工業自動化的需求正在加速增長。國內機器人企業正在經歷最好的時代，行業高增長和國產替代空間大，規模效應有望形成對國產品牌的正反饋，加速形成工業機器人的全球巨頭。

　　換道超車提升份額，多維優勢打開成長空間

　　“四大家族”的優勢“賽道”包括整車等較早實現自動化生產的領域，國內企業換道超車。過去十年，國內非汽車領域的工業機器人應用占比提升超過40％，國內工業機器人企業以海外競爭對手的非重點領域為基礎，通過并購和內生增強優勢，逐步開始直面競爭，并且隨著國內制造業的升級，國產工業機器人的應用場景仍在拓展中。中長期來看，國產工業機器人可提升的市場份額仍然較大，立足優勢賽道，拓展新的場景。國產品牌的主要優勢包括：1）本土化優勢：國內工業機器人企業售后服務的響應速度和成本具有明顯優勢；2）價格端優勢：相比海外競爭對手，國產工業機器人價格優勢明顯；3）供應鏈安全優勢：使用國產機器人本體將提升下游制造業供應鏈的安全自主可控。

　　國產機器人滲透率持續提升

　　工業機器人國產替代加速，龍頭增速優于行業平均水平。2011-2020年，國內工業機器人銷量復合增速達25.1％；其中國產工業機器人銷量由約800臺增加至約5萬臺，CAGR達58.3％，高于國內整體銷量增速約33個百分點；同期國產工業機器人市場滲透率上升約26個百分點。過去五年國內龍頭工業機器人出貨量增加約6倍，增速明顯優于行業，滲透率可提升空間仍然較大。

　　國內工業機器人品牌國內滲透率有望持續提升，驅動因素包括：1）國內龍頭通過前期的并購整合，在部分細分領域已經建立優勢，性能趕超海外競爭對手；2）受益于國內制造業升級，工業自動化需求顯著增加，國內龍頭擴產節奏匹配度較高，迅速提升份額；3）售后服務響應速度優勢明顯，維護成本相對較低；4）國產品牌對下游制造業的安全自主可控能力較高。

　　從核心零部件到機器人本體的優勢：1）核心零部件自制可以降低本體制造的成本；2）通過逐步提升零部件自制率，可以增加供應鏈體系的安全可控；3）核心零部件是決定本體性能和產品標準的重要部分，形成較強進入壁壘；4）增加客戶粘性，提升后市場服務質量。

　　從系統集成發展到本體和核心零部件的發展路徑的優勢：1）對下游客戶需求的認知更為充分，產品設計研發更貼合需求端；2）產品售后更為直接，服務效率更高；3）通過逐步向本體和核心零部件拓展，公司盈利能力有望持續改善。

　　投資建議

　　國內工業機器人正在經歷一系列契機，驅動全球滲透率的提升，包括國內制造業升級驅動的工業自動化需求增加、海外需求恢復驅動的制造業產能瓶頸等，工業自動化的空間已經打開，國內企業有望持續受益于行業高增長和份額提升。我們持續看好工業機器人產業鏈，推薦邏輯包括：1）人口紅利褪去，人工成本明顯增加；2）國內品牌持續增加研發投入，并且通過外延并購提升技術和業務布局，應用場景增加；3）行業規模增加，規模效應凸顯，降本增效空間較大；4）國內制造業逐步從過去的勞動密集型產業轉向高端先進制造，自動化需求增加；5）國產替代加速。重點關注國內工業機器人龍頭：埃斯頓（002747）、埃夫特（688165）、拓斯達（300607）。

　　埃斯頓：從核心零部件到本體的發展之路

　　埃斯頓以成型機床數控系統起家，隨后將業務擴展到交流伺服系統，并于 2012 年開始進入工業機器人領域、逐步拓展下游集成應用領域。核心零部件方面，目前公司擁有主要核心零部件和算法基本為公司自研和生產，核心零部件自制率持續提升；此外，公司負載較輕的機器人第 5、第 6 軸均可以使用自主研發的雙曲面齒輪減速裝置。

　　我們認為，從核心零部件算法到本體的發展路徑主要優勢包括：1）核心零部件自制可以降低本體制造的成本；2）通過逐步提升零部件自制率，可以增加供應鏈體系的安全可控；3）核心零部件是決定本體性能和產品標準的重要部分，形成較強進入壁壘；4）增加客戶粘性，提升后市場服務質量。綜合來看，上游核心零部件仍然是工業機器人產業鏈盈利能力最強的部分，提升核心零部件自制率，對改善企業的盈利能力和擴展規模保證供應量安全穩定有重要意義。

　　埃斯頓通過自主研發+外延并購不斷完善產業布局，形成核心部件、機器人本體和集成應用全產業鏈優勢。運動控制領域，公司于 2017 年收購世界運動控制器前十大品牌供應商之一 TRIO，使公司具備為行業高端大客戶提供復雜運動控制解決方案的能力；機器人領域，公司于 2016 年參股全球三維視覺領域技術龍頭企業 Euclid，增強公司智能化優勢。此外，公司于 2017 年參股美國 Barrett 公司，發展協作機器人，把具有學習、感知等能力的機器人應用到公司的數字化智能工廠。

　　下游領域拓展方面，公司于 2016 年收購上海普萊克斯，快速推動了公司機器人本體在壓鑄行業的應用，提升公司產品在壓鑄機自動化市場的競爭力；2017 年，公司收購德國 M.A.i.，有利于借助其產品和技術平臺，推動機器人集成應用從中低端向中高端轉型；2020 年公司完成 Cloos 公司的并購重組，強化公司焊接機器人優勢細分業務，未來將繼續保持 Cloos 在中厚板焊接市場的領先優勢，共同發展前景廣闊的機器人激光焊接、激光 3D 打印市場。